Luces y sombras a casi cuatro meses de Milei

Por: Emiliano Anselmi

A más de tres meses de la devaluación, la brecha oscila en torno a 25% (cerca de los mínimos de cuatro años), gracias a un CCL que experimentó una baja en términos nominales y reales desde mediados de enero. Esto contribuyó fundamentalmente a anclar (cada vez más) las expectativas devaluatorias tras el salto del tipo de cambio de 118% del 13 de diciembre.

No obstante, existen dudas sobre cuán genuino es este nivel de dólar financiero y, por ende, cuán genuina es la brecha cambiaria.

La liquidación del 20% de las exportaciones en el canal financiero está jugando un papel determinante del lado de la oferta, mientras las restricciones que pesan sobre la demanda se mantienen prácticamente sin cambios respecto a la gestión anterior (restricción cruzada para importadores, límite de $200 millones diarios de VN y prohibición de comprar dólares caucionado, entre las principales).

Las subastas del Bopreal Serie 3 fueron sólo una muestra de que algunos importadores convalidaron una brecha cambiaria superior para evitar perder el acceso al MULC, con brechas implícitas de entre 60% y 80%. La buena noticia es que estas subastas fueron perdiendo momentum, con montos adjudicados por debajo de los US$ 100 millones en las últimas.

La variable por excelencia que marca el éxito inicial del gobierno es la fuertísima reducción de la brecha cambiaria y el rally de tanto los Globales como del equity.

La baja de tasas dispuesta por el BCRA y un CCL que "no voló" (subió 6,4% en quince días frente a un devengamiento de tasa de 3%) fue una muestra más que elocuente de que a esta economía le sobra cepo más que tasa.

Si bien hubo un leve rebote desde mínimos, el CCL sigue estando determinado por el volumen de liquidación de los exportadores. En cuanto al recorte del BCRA, la señal es que la salida de los controles cambiarios podría estar más lejos de lo esperado, ya que a la hora de decidir entre eliminar restricciones al CCL y bajar la remuneración de los pesos, se optó por lo segundo. La semana pasada tuvimos otra muestra de esta visión, con Finanzas colocando la LECAP a 306 días a una tasa efectiva de 5,5% mensual, que fue demandada por el mercado ante la lectura de que más bajas de tasas pueden venir en camino.

En otras palabras, el equipo económico todavía no se sentiría cómodo con la monetización actual de la economía y habría reestablecido el nivel (negativo) de tasa de interés real para continuar con el proceso de reducción de los saldos reales.

Así, el M2 y el M3 Privados ubicándose en mínimos de 21 años parecerían ser "excedentes" todavía.

En simultáneo, se redujo el spread entre el ritmo de devaluación y la tasa en pesos, lo cual podría conspirar contra la liquidación de los exportadores, aunque de momento, parece no ser el caso. Vale decir que el achicamiento de este diferencial supone un techo más bajo para una eventual aceleración del crawling peg, al recordar que la tasa siempre debe ir por encima en un contexto de Cepo. Es decir, la apreciación cambiaria tiene para seguir ganando terreno.

En cuanto a las dinámicas del mercado de cambios, el BCRA meró el ritmo de compras a US$ 87 millones diarios, probablemente debido a que los importadores ya estarían accediendo a la tercera cuota de 25% de las SEDI autorizadas desde el 26 de febrero y a una desaceleración en la oferta privada. No obstante, antes de esta semana, la oferta de los exportadores se mantenía elevada, con la liquidación de exportaciones de hidrocarburos que habrían actuado como puente entre la cosecha fina y la gruesa.

Tomando mayor perspectiva, al incluir toda la era Milei, sigue siendo cierto que las compras de la autoridad monetaria se explican casi totalmente por la acumulación de nueva deuda comercial. El saldo positivo del BCRA de diciembre-febrero por US$ 7.714 millones compara con una diferencia entre importaciones devengadas (US$ 12.949 millones) y pagadas (US$ 3.554 millones) de US$9.400 millones en el mismo lapso (se pagó sólo el 27% de lo nacionalizado). Esto implica que, si los pagos de importaciones hubieran sido al contado, el BCRA habría vendido reservas. Las compras en marzo alcanzaron US$ 2.900 millones (con los importadores pagando más que el 42% de febrero), elevando las compras de la era Milei a US$ 11.400 millones. No obstante, la compra récord de divisas se tradujo por ahora en una suba de reservas netas por US$ 4.600 millones, permaneciendo aun en terreno negativo (-US$ 6.250 millones).

Así las cosas, con vistas a la entrada de la cosecha gruesa, la visión "BCRA comprador neto en el MULC" (más allá de que sea por postergar pagos de importaciones) se impone a la de "reversión de la apreciación del peso". El mercado está convencido de que el BCRA podrá sostener el crawling peg en 2% mensual por mucho más tiempo del previsto inicialmente. Los futuros de ROFEX así lo indican, con bajas nominales de entre 25% y 30% para las posiciones de mayo y junio desde que asumió Milei. La apreciación del peso en el mercado oficial (35% desde la devaluación del 13 de diciembre) por ahora no tiene impacto en las expectativas devaluatorias del mercado.

Sin embargo, con una inflación corriendo en dos dígitos mensuales (aun siendo marzo "la última vez") y el crawling en 2%, la apreciación se profundizará. En algún punto los exportadores podrían retrasar la liquidación y los importadores sobrestockearse por percibir "barato" el oficial, lo que conspiraría contra de la acumulación de reservas. Por ahora, la brecha manda.

Respecto a la inflación, tanto el 13,2% de la general de febrero por debajo de lo esperado (15,8%) como la núcleo en 12,3%, tocando mínimos de cuatro meses, fueron datos alentadores.

La velocidad actual, de mínima, ya se asemeja a la de noviembre pre devaluación, habiendo prácticamente desaparecido los efectos de esta (passthrough) y siendo el desafío quebrar la inercia en un contexto en el que no termina de leerse al crawling de 2% como el ancla nominal relevante para las expectativas.

Los relevamientos de alta frecuencia indican la general de marzo estaría en la zona de 12% y la núcleo en torno a 10%, ambas suavizando la tendencia descendente exhibida desde fines de diciembre. Aun más alentador, si se toma el dato entre puntas (y no promedio), la core ya estaría viajando entre 8,5% y 9%.

El ancla fiscal y la consecuente nula monetización del déficit permite pensar en un dígito mensual "mediano" (¿inferior a 5%?) para fin de 2025. Sin embargo, la eventual salida del cepo (devaluación mediante) prácticamente asegura un rebrote, que, con expectativas ancladas, podría ser transitorio.

Por último, pero no menos importante, tanto el resultado primario como el financiero de febrero volvieron a ser récord, en línea con el de enero. Al igual que en el primer mes de 2024 el ajuste estuvo sustentado más en la "licuadora" que en la "motosierra". Como muestra, 36% del ajuste sigue basado en jubilaciones. Lo destacable de los números fiscales del 1° bimestre es la señal que se envía al mercado sobre la convicción por alcanzar el equilibrio financiero en 2024 "cuesta lo que cueste".

Si bien al mercado todavía le alcanza con este mensaje, se espera por la aprobación de la nueva fórmula jubilatoria y la reimposición del Impuesto a las Ganancias a Personas Físicas, lo cual brindará mayor sostenibilidad. Por ahora al mercado le alcanza y le sobra con un presidente y un ministro que llevan como mantra el "cueste lo que cueste" al hablar del superávit primario (equilibrio financiero). Los Globales, si bien tuvieron una pausa esta semana, vienen de un rally de 30% desde el 13 de febrero.

Con semejante disparada de las paridades (los 29s y 30s en US$ 53), no suena ya descabellado una salida al mercado hacia fines de 2024 o comienzos de 2025 (sería la primera vez desde enero de 2018) para refinanciar los vencimientos con bonistas por US$ 10.000 millones del año entrante. EL ECONOMISTA