Los primeros cien días de Milei

Javier Milei cumplió este martes sus primeros 100 días en cabeza del gobierno argentino. Cien días desde aquel 10 de diciembre de 2023 en el que el equipo económico encabezado por Luis Caputo puso en marcha un ambicioso plan de estabilización con el que busca encarrilar el rumbo de una economía que lleva años acumulando desequilibrios y atravesando tormentas.

Las urgencias económicas y sociales privaron al gobierno de Milei de disfrutar la tradicional ‘primavera’ de los primeros 100 días de gestión. En cambio, la administración entrante puso en marcha una serie de medidas de shock que ya empezaron a mostrar sus primeros resultados.

El plan de estabilización de Milei y Caputo se cimienta, fundamentalmente, en tres anclas principales: fiscal, monetaria y cambiaria. Y si bien todas ellas ofrecieron hitos que tanto el oficialismo como el mercado celebraron, en especial dado el duro punto de partida, también esconden cierta fragilidad.

Las mejoras, sintetizó la consultora 1816, se basan en parte en cuestiones no sostenibles. Entre ellas, que las reservas suben por importaciones pisadas; que hay superávit fiscal por licuación de jubilaciones, gastos no pagados e impuesto PAIS; y que la inflación baja por recesión y crawling peg del 2%.

Ancla fiscal: del déficit al superávit

El viernes último el Gobierno destacó que cerró febrero con superávit financiero y que acumuló dos meses consecutivos en los que los ingresos superaron a los gastos incluso después del pago de intereses de deuda. Esto, destacó el equipo económico del Gobierno, era algo que no ocurría desde principios de 2011.

El superávit primario acumulado en el primer bimestre, de AR$1,23 billones (0,5% del PBI), y el superávit financiero de AR$856.520 (0,16% del PBI), cobran especial relevancia si se tiene en cuenta que, según marcó Milei en la Apertura de Sesiones Ordinarias del Congreso, su Gobierno heredó déficits gemelos por 17 puntos del PBI. Cinco puntos, detalló, correspondían al déficit fiscal en el Tesoro y otros 10 puntos al déficit cuasifiscal por los intereses de deuda del Banco Central (BCRA).

Pero para equilibrar las cuentas, el Gobierno debió realizar un fuerte ajuste del gasto, al que algunos analistas califican como insostenible.

Ocurre que ese recorte, del 38% interanual real, se explica en buena medida por el hecho de que el gasto en jubilaciones y pensiones contributivas cayó en febrero por segunda vez consecutiva un 38% en términos reales. Esa partida explicó el 35% del recorte del gasto en febrero.

Otras de las principales partidas que explicaron esa brusca caída del gasto, según cálculos de IARAF, fueron la inversión real directa (explicó el 16% de la baja); subsidios a la energía (9%) y transferencias a provincias (8%).

Desde la consultora Outlier, en tanto, recordaron en un informe que los tributos que más crecieron fueron los derechos de exportación (404,8% interanual), los derechos de importación (393,9%) y el impuesto PAIS. Por el lado de los gastos, señalaron: “Cuatro componentes explicaron casi el 70% del ahorro: jubilaciones (-38% real interanual), inversión real directa (-54% real interanual), subsidios económicos (-42,5% real interanual) y transferencias a provincias (-85,5% real)”.

Ante ese panorama, los analistas de Outlier consideraron importante observar que “buena parte de la mejora de los resultados durante el primer bimestre viene explicada por el aporte del impuesto PAIS”, un tributo que “debería desaparecer relativamente rápido en un evento de unificación cambiaria”.

Del lado del gasto, en tanto, subrayaron el efecto de la acumulación de deuda flotante, relevante en el caso de los subsidios económicos, y la baja ejecución de obra pública. “Será difícil mantener en esos niveles sin un deterioro importante de la infraestructura (afectando desempeño económico), y la licuación de jubilaciones”, advirtieron.

Sólo considerando nueva deuda flotante y el aporte del impuesto PAIS, detalló Outlier, suman más de AR$1,6 billones para el primer bimestre de 2024.

La deuda flotante sobre los gastos acumulada en el primer bimestre del año, en tanto, ascendió a 0,4% del producto (AR$2,9 billones) según cálculos de la consultora LCG.

Ancla monetaria: de la mega emisión al torniquete

Otra de las anclas a las que apeló el Gobierno en sus primeros 100 días fue la monetaria. Para combatir la inflación –el oficialismo celebró la semana pasada que el Índice de Precios al Consumidor de febrero se situó en 13,2%–, la nueva gestión redujo de manera significativa la cantidad de pesos de la economía y la base monetaria se contrajo 38% en términos reales, según expresó Caputo la semana pasada al participar del AmCham Summit 2024.

Eso se logró por diversas vías: un fuerte freno a la emisión monetaria (el oficialismo ya no emite más para financiar el déficit ya sea de manera directa o indirecta), licuación de depósitos y la absorción de pesos vía recompra de deuda por parte del Tesoro y emisión de los Bonos para la Reconstrucción de una Argentina Libre (Bopreal), ideados para resolver la abultada deuda con importadores.

Si bien el oficialismo no pudo cerrar de forma definitiva las canillas de emisión –el Banco Central de la República de Argentina (BCRA) aún emite pesos para pagar los intereses de su deuda y para comprar dólares en el mercado oficial–, buena parte de esa expansión monetaria fue compensada por la absorción vía Bopreal y la recompra de deuda por parte del Tesoro.

Desde el lanzamiento de estos bonos, el BCRA ya colocó más de US$7.800 millones y absorbió unos 6,5 billones de pesos, mientras que desde el 10 de diciembre, la emisión endógena para pagar intereses de la deuda remunerada superó los AR$7,5 billones.

Para reducir el peso de ese déficit cuasifiscal, el Gobierno de Milei dispuso dos significativos recortes de la tasa de política monetaria (TNA). La llevó primero de 133% a 100% y luego de 100% a 80%. Solo con ese último recorte, calculó el equipo económico del Gobierno, la emisión endógena se redujo en $530.000 millones por mes, equivalente al 5% de la base monetaria actual.

Pero esa baja de tasas vino acompañada también por una eliminación de las tasas mínimas para plazos fijos, lo que provocó que los bancos pasen de pagar 110% de TNA a un promedio del 70% (5,75% de tasa efectiva mensual). Esto implica que los depósitos de los ahorristas (que superan los AR$17,1 billones) perderán valor frente a la inflación hasta que esta no perfore ese 5,75%, algo que los analistas que participaron del último Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM) proyectan que no ocurrirá al menos hasta después de agosto.

A eso se suman, además, los más de AR$31 billones colocados en pases pasivos, cuya tasa efectiva mensual cayó de 8,6% a 6,8%. Producto de esa fuerte licuación, calculó Econviews, el stock de pasivos remunerados del BCRA pasó de representar 9,5 puntos del PBI en el tercer trimestre de 2023 a 8,3% puntos en el primer trimestre de este año. Y proyectan que seguirá descendiendo hasta los 6,4% puntos del producto para el último trimestre de este 2024.

Pero toda esa montaña de pesos, que se fue licuando en los últimos meses, podría presionar al dólar si las tasas reales permanecen en terreno negativo y el Gobierno levanta el cepo y avanza hacia una competencia de monedas, tal como viene anticipando.

“Cuando quieran salir del cepo lo normal sería dejar la tasa en términos reales. Por eso la clave es seguir la tasa real, independientemente de la nominal. Porque a medida que se haga real, mayores condiciones estarán dadas para sacar el cepo”, explicó Salvador Vitelli, jefe de research de Romano Group.

“El tema es si queres (sic) seguir licuando o sacar el cepo. Si queres (sic) lo primero, a medida que la tasa real se acerque a terreno positivo, la tendrán que salir a bajar. Por eso creo que la manifestación más contundente de la semana pasada es que no piensan levantar el cepo pronto”, agregó.

Similar visión aportaron los analistas de 1816. “La caída del CCL permitía avanzar en una liberación parcial del cepo o en un recorte de tasa. El Gobierno optó por lo segundo, dando la pauta de que el levantamiento de controles no está tan cerca”, escribieron en un informe reciente.

Por todo ello, anticiparon que creen que el Gobierno argentino buscará unificar el tipo de cambio a fin del tercer trimestre o principios del cuarto.

Ancla cambiaria: crawling peg del 2% contra viento y marea

Para bajar la inflación, el Gobierno apeló también a un ancla cambiaria. Desde la devaluación del 54% convalidada a mediados de diciembre, sostiene el ritmo de depreciación del peso (crawling peg) al 2% mensual, muy por debajo del ritmo de inflación. Esta decisión ya generó que, en términos reales, el peso esté más apreciado que luego de la devaluación post PASO 2023.

A medida que la apreciación del peso se incrementa, menor es el nivel de competitividad. Por eso el tipo de cambio real multilateral es una de las variables que observan de cerca los analistas en la previa del inicio de la cosecha gruesa, ya que plantea una serie de interrogantes respecto de los incentivos que tiene el agro para liquidar sus granos.

Productores del sector hoy miden incentivos y desincentivos para liquidar sus divisas. Entre los primeros, están la caída de los precios internacionales –si la tendencia se mantiene, cuánto antes liquiden mayor precio tendrá el bien– y su propia situación financiera, dado que muchos de ellos han financiado una parte importante de su ciclo productivo con préstamos en pesos, por lo que requieren avanzar con la liquidación para hacer frente a los pagos pendientes.

El principal desincentivo, en tanto, viene dado por la incertidumbre respecto de la sostenibilidad del esquema de crawling peg al 2% mensual. Dentro del sector, por lo tanto, deberán calcular si les conviene adelantar la liquidación para asegurar un mejor precio internacional o esperar una aceleración del ritmo de devaluación, que el mercado espera a partir de abril.

“El mercado de dólar futuro parece descontar una aceleración en el crawling de manera tal de llegar a converger entre velocidad del tipo de cambio, tasa e inflación hacia finales de junio y probablemente tasa positiva para julio”, explica Andrés Reschini, de F2 Soluciones Financieras. Esto, agregó, “sería consistente con la idea de desmantelar andamiaje de restricciones cambiarias en junio/julio y un sendero de desinflación sostenido”.

Sin embargo, aclaró que “esto no quiere decir que vaya a cumplirse, sino que es los mercados nos dicen a través de las cotizaciones”. ¿Qué dicen esas cotizaciones? Que el mercado espera que el ritmo devaluatorio se acelere a 4,6% en abril, a 6,2% en mayo y a 6,8% en junio.

A todo ello debe agregarse que el Gobierno se encuentra ante un dilema a la hora de intentar mejorar esos incentivos: si optara por un nuevo salto devaluatorio, generaría un nuevo traspaso a precios que atentaría contra los esfuerzos que viene realizando para bajar la inflación; si quisiera bajar retenciones, provocaría una caída en los ingresos que haría aún más cuesta arriba su objetivo de equilibrio fiscal.

Mientras tanto, el BCRA ya logró comprar más de US$10.600 millones desde el cambio de gestión. Y si bien la cosecha gruesa supone una mayor oferta de divisas, también crecerá la demanda. Ocurre que, hasta el momento, los importadores solo pudieron acceder al mercado de cambios para abonar una fracción de los bienes y servicios, dado el esquema de pagos en cuotas que dispuso el Banco Central en diciembre. BLOOMBERG